11月初，做儲氫系統(tǒng)的國富氫能主動撤回了科創(chuàng)板IPO申請，終止上市。這給今年熱度不低的氫能產(chǎn)業(yè)潑上了一盆涼水。

IPO就像闖關，有成功的，也有失敗的。只是，即便“氫燃料電池第一股”億華通乘著政策的東風勉強上市，在氫能這個剛剛起步的行業(yè)中，政策也很難帶來絕對保障。

暫時折戟科創(chuàng)板的，還有去年沖擊上市的燃料電池系統(tǒng)公司重塑股份。而今年在科創(chuàng)板提交申請的另外兩家氫能公司捷氫科技、治臻股份，當前流程也幾近停滯，它們已經(jīng)回復了交易所第一輪問詢，但未有更多進展。

有數(shù)據(jù)顯示，科創(chuàng)板三年期已上會企業(yè)的平均受理時間約5、6個月，對比來看，億華通用了10個月，捷氫科技、治臻股份從交材料至今也已經(jīng)5個多月——相對而言，氫能企業(yè)IPO的審批至少不那么容易。

這種情況下，也有企業(yè)將目光轉向了條件更為寬松的港交所，國鴻氫能日前已經(jīng)獲批赴港上市，億華通也將在港交所完成二次募資。赴港上市可能會更容易，但港股投資人對氫能行業(yè)的信心也有待考量，公司在估值上面臨較高的不確定性。

氫能行業(yè)還處于發(fā)展的早期，需要大量的資金投入，公開上市是它們最重要的融資渠道之一，也是早期投資人獲利退出的一種方式。但尚處于示范階段的氫能行業(yè)，營收不穩(wěn)定、盈利前景不明朗，也是它們上市募資的一道藩籬。

上市折戟背后

國富氫能的上市之路，可謂戛然而止。

今年6月底，緊隨上汽集團旗下的捷氫科技之后，國富氫能也披露了科創(chuàng)板的招股書。不到一個月，上交所給國富氫能反饋了問詢——這是公開上市的常規(guī)流程——但國富氫能一直未對問詢進行回復，11月初其“徹底放棄”，宣布撤回上市申請。

這甚至還沒有去年嘗試上市、但最終失敗的重塑股份走得遠。重塑股份去年3月提交申請，6月、8月曾兩次回復上交所的問詢函，盡管最終也是主動終止了上市流程。

相對反常的操作讓外界對公司上市的條件頗為質疑。一位長期關注氫能領域的一級市場投資人對36氪直言：“應該是有些硬傷（無法解釋）。”

36氪與多位業(yè)內人士交流，質疑普遍集中在兩點：一是營收，二是估值。在國富氫能提交的招股材料中，2021年營收為3.3億元，按照最近幾次股權轉讓的價格計算出的估值也超過30億元，恰好符合科創(chuàng)板相關的上市標準。

陡峭的增長軌跡是蹊蹺的地方之一。更細致的數(shù)據(jù)顯示，國富氫能2021年第一、二季度的營收增長率均不超過20％，但第三季增長一下子接近100%，加上第四季度增長31.24％，一舉將全年的營收增加到3.3億元。

有熟悉氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展的人士對36氪表示，國內儲氫罐和加氫站設備的技術壁壘不算高，國富氫能的市場占有率雖然處于領先水平，但技術上并沒有實質性的優(yōu)勢（70MPa的高壓產(chǎn)品同樣沒有量產(chǎn)），行業(yè)近兩年的市場集中度也在下降。

從這個角度分析，連年的高增長似乎缺乏有力支撐。

與營收共同高速增長的，還有公司的估值。從國富氫能公開披露的信息來看，它曾實現(xiàn)“不到半年估值翻番”的壯舉，且申請上市之前還有過多輪突擊入股。

2021年4月，國富氫能引進蘇州雋永增資2000萬元，持股1.29%，投后估值為15.5億元，同年8、9月，又引進上海泓成、天鷹投資、青島新鼎等投資，投后估值30.6億元，增長接近一倍。

如果再向前追溯，國富氫能能實現(xiàn)超過30億元的估值，簡直是“丑小鴨到白天鵝”式的華麗轉身。

國富氫能原來叫富瑞氫能，是創(chuàng)業(yè)板上市公司富瑞特裝于2016年出資成立的子公司。但2018年12月，富瑞特裝決定剝離富瑞氫能，將持有的56%股權轉讓至另一股東新云科技。新云科技原先的重要股東之一也是富瑞特裝，但后來由富瑞特裝時任董事長鄔品芳的親屬王凱所控制——彼時，富瑞氫能的估值僅有1億元。

不久，鄔品芳從富瑞特裝離職，后來經(jīng)過數(shù)次份額轉讓和股權激勵，最終成為富瑞氫能的實控人。

值得一提的是，2018年富瑞特裝剝離富瑞氫能時，對外的解釋是：“燃料電池汽車市場發(fā)展畢竟處于剛起步階段，大批量商業(yè)化應用尚有待時日，行業(yè)產(chǎn)能在短期內無法有效和充分釋放，反映在企業(yè)經(jīng)營上，不可避免地存在市場訂單不足、資產(chǎn)周轉率低、資金緊缺等問題。”

四年過去了，氫能發(fā)展的環(huán)境變好，但是燃料電池汽車市場所處的發(fā)展階段似乎沒有變化。而頗有意思的是，剝離出去的富瑞氫能估值已經(jīng)到30億元，相當于“再造了一個富瑞特裝”。

增長前景不明朗是共性

國富氫能沒有回答交易所的問詢，但從其他氫能領域企業(yè)上市的經(jīng)歷來看，也有一些具有行業(yè)共性的質疑。

比如反映在財務數(shù)據(jù)上的、占比頗高的應收賬款。

2019-2021年，國富氫能應收賬款余額分別為 1.6億元、2.3億元和3.6億元，占營業(yè)收入的比例分別為 90.8%、91.47%和 109.51%，捷氫科技應收賬款余額分別為0.0萬元、1.4億元和5.7億元，應收賬款余額占營業(yè)收入的比例分別為0%、58.62%和97.13%，占比逐年增長。

應收賬款余額較大，對企業(yè)來說存在一定的壞賬風險，但這幾乎是氫能行業(yè)共同面臨的困境。

目前，尚處于發(fā)展極早期階段的燃料電池行業(yè)，業(yè)務開拓極度依賴于補貼，而在現(xiàn)行的補貼政策下，補貼測算需要在完成年度的示范運營、并達到目標之后，這本身需要較長的周期，但業(yè)務又不得不進行，氫能企業(yè)只能大量賒賬銷售，先把貨賣出去。

當然，另外一個因素是，業(yè)內也會將未來的訂單計入應收賬款中。此前有公司在上市前曾被明確問詢“意向訂單和在手訂單的區(qū)別”、“終端客戶采購產(chǎn)品的真實性”等犀利問題。

有長期參與氫能發(fā)展的業(yè)內人士也對36氪表示，現(xiàn)在氫能發(fā)展面臨的需求挑戰(zhàn)是最大的，“很缺訂單”，燃料電池汽車已經(jīng)是現(xiàn)階段比較主流的應用場景，但商用車市場規(guī)模本身就不大，很大程度上還都是依靠政府部門的采購——這條路徑現(xiàn)在已經(jīng)是“僧多粥少”，且并不長久。

在政策扶持下艱難發(fā)展的氫能行業(yè)，離真正市場化的階段還有不小的距離。

交易所顯然也尤為關注氫能市場的發(fā)展前景。在很多公司申請上市的過程中，上交所都會問及燃料電池汽車應用情況及商用化空間、募投項目投產(chǎn)后的產(chǎn)能利用率等問題。

在政策明確的指引下，氫能增長至少有部分是確定的。上述一級市場投資人向36氪闡述了他們的投資邏輯：按照國家制定的規(guī)劃，到2025年燃料電池車保有量將有5萬輛，而現(xiàn)在只有1萬輛左右，相對來說還是不錯的增長速度，而在此過程中，產(chǎn)業(yè)發(fā)展的速度也有可能隨著技術水平提升、應用規(guī)模擴大而加快，頭部企業(yè)也會有更好的表現(xiàn)。

氫能仍是爭議較大的風口之一，一級市場認購火爆、二級市場上市卻一個比一個難，也是這種爭議的一記注腳。而扭轉這種形勢，也需要行業(yè)企業(yè)拿出更扎實的業(yè)務水平與業(yè)績表現(xiàn)。