近日，氫燃料電池公司國鴻氫能科技（嘉興）股份有限公司（以下簡稱“國鴻氫能”）向港交所遞交了主板上市招股書，獨家保薦人為華泰國際。

作為國內規模靠前的氫燃料電池公司，國鴻氫能仍未逃脫依賴大客戶、應收賬款高企之困，產品價格存進一步下降風險、同行科創板IPO紛紛折戟，更使其上市前景迷霧重重。

01、虧損逐年擴大 產品仍有降價可能

國鴻氫能主要從事研究、開發、生產及銷售氫燃料電池電堆及氫燃料電池系統。產品廣泛應用于公交車、重卡、物流車、叉車、軌道交通及船舶等運輸應用以及分布式發電及備用電源發電等固定式應用。

2019年-2021年及2022年1-6月（以下簡稱“報告期內”），國鴻氫能的營業收入分別為3.66億元、2.27億元、4.57億元及1.9億元。

2020年，除了新冠疫情的影響外，政策的改變使得不少客戶延遲下達訂單，導致國鴻氫能的收入大幅減少。

報告期各期，其凈利潤分別為2123.8萬元、-2.21億元、-7.03億元及-1.51億元，2020年由盈轉虧，此后虧損逐年擴大。

造成虧損的其中一個原因是，大手筆的股份支付。

2020年、2021年及2022年上半年，國鴻氫能股份支付費用分別為1.18億元、5.46億元及1986.3萬元，其中2020年、2021年分別有1.16億元、4.98億元被授予集團高管。

如果去除股份支付、衍生金融工具公允價值變動等項目，報告期內國鴻氫能的經調整凈利潤分別為2262.77萬元、-1.04億元、-1.44億元及-9886.2萬元。

毛利率下降也是國鴻氫能虧損擴大的主要原因之一。

報告期內，國鴻氫能的毛利率分別為30.43%、3.52%、27.90%及18.63%，逐年下降。

其中2020年毛利率大幅下降主要是由于9SSL燃料電池電堆許可等非金融資產出現減值虧損，如果加回這部分減值虧損，2020年公司整體毛利率為28.8%。

除此以外，毛利率下降一定程度源于產品售價下滑。

報告期內，國鴻氫能的氫燃料電池電堆的平均售價分別為3440.7元/kW、2914.2元/kW、2020.2元/kW及1554.0元/kW；氫燃料電池系統的平均售價分別為15213.1元/kW、10423.1元/kW、4892.6元/kW及4117.0元/kW。

不過，國鴻氫能產品價格雖然一降再降，但或許仍未觸及最低點。

雖然目前國內氫能行業的價格戰暫告一段落，但用氫貴的問題仍未得到解決，未來想要大范圍推廣，降價仍勢在必行。

灼識咨詢數據顯示，2021年我國燃料電池汽車、電動車、燃油車百公里綜合成本為924元、441元、528元。

預計到2030年，國內燃料電池汽車、電動車、燃油車百公里綜合成本為445元、405元、538元，相較于2021年分別增長-51.8%、-8.1%、+1.8%，燃料電池汽車的成本降幅最大。

02、依賴地方政府支持 遞表前云浮被嘉興“截胡”

十幾年前，在鋼鐵行業干了十幾年的馬東生偶然接觸到了氫能源行業，這讓他萌發了創業念頭。

2013年，馬東生創立碧空氫能，不僅斥資200萬美元收購了國際清潔能源巨頭巴拉德的通信備用電源子公司——丹森電力10%的股份，還簽下巴拉德175千瓦ClearGenTM分布式發電系統的訂單，并打算在中國進行應用。

不過2015年1月，巴拉德在業績預警中稱，由于碧空氫能嚴重違反合約，公司當年終止了兩項授權協議。

同樣是2015年，馬東生聯合佛山汽運及云浮當地國資成立了國鴻氫能。

2016年，憑借當地政府給予的300輛氫能車訂單，國鴻氫能得以引進巴拉德最為先進的技術——9SSL電堆，率先在國內實現了燃料電池雙極板、電堆及燃料電池系統規模化生產。

2018年，國鴻氫能董事長變更為陳曉敏，隨后馬東生又將股份全部轉讓給陳曉敏。

至今，國鴻氫能仍在國內發氫能電池行業處于領先地位。

根據弗若斯特沙利文的資料，按氫燃料電池電堆出貨量計，自2017年至2021年連續五年國鴻氫能均排名第一，按配備自產電堆的氫燃料電池系統出貨量計，國鴻氫能于2021年排名第一。

不過，就在赴港上市前夕，2022年9月，國鴻氫能收到嘉興國資旗下投資機構嘉興氫港5億元投資，并將公司由廣東國鴻氫能科技股份有限公司更名為國鴻氫能科技（嘉興）股份有限公司，注冊地由云浮市變為嘉興市。

在國鴻氫能的發展過程中，地方政府的扶持貫穿始終，而這也并不是其一家的特點。

氫能及燃料電池行業是典型的政策導向型行業，與早期的動力電池類似，都采取了先發補貼鼓勵參與者的方式。

報告期內，國鴻氫能收到的政府補助及補貼分別為1026.9萬元、571.1萬元、524.9萬元及541.9萬元。

除了直接補貼，銷售托底是地方政府的另一關鍵作用。

中國城市燃氣氫能發展創新聯盟秘書長趙吉詩在接受采訪時曾表示，由于整車購置成本較高，且氫能基礎設施尚未形成有效的網絡，市場主體自發推廣燃料電池汽車的動力仍然不足。

如此昂貴的燃料電池能得以使用，地方政府在其中起了關鍵作用。

報告期內，國鴻氫能前五大客戶貢獻的收入分別為3.46億元、2.17億元、4.02億元及1.84億元，分別占其收入的94.4%、95.7%、88.1%及96.6%。

其中各期均為第一大客戶的客戶A，是國鴻氫能的主要股東云浮工業園（云浮市國資企業）及佛山汽運持股的公司，報告期內收入占比分別達到34.0%、49.2%、53.6%及37.4%。

2022年上半年，國鴻氫能第二、第三大客戶為兩家國有企業，當期銷售占比合計達到約53.6%。

大客戶也帶來了應收賬款問題。報告期內，國鴻氫能向大客戶授予的信貸期逐漸延長，2019年到2021年，其授予除客戶A（賬期為1-12個月）外的其他前五大客戶的最長賬期從180天增加至360天，2022年上半年甚至達到了兩年。

報告期內，國鴻氫能的貿易應收款項及應收票據分別為3億元、2.88億元、6.47億元及8.33億元，分別占當期收入的81.92%、127.10%、141.49%及438.18%。

同期，其貿易應收款項周轉天數分別為222天、495天、430天及769天。

截至2022年6月底，其中有2.73億元貿易應收賬款賬齡超過1年，存在較大的難以回收的風險。

雖然得到了政策及地方政府大力支持，但對于投資者來說，在下游需求主要來自政府的情況下，政府資源成為更重要的競爭力，技術水平反而成了其次，既不利于行業發展，也不利于市場估值。

03、同行科創板紛紛折戟 應收賬款較高存風險

近幾年，國家推動氫能產業發展的政策不斷出臺。

2022年3月，國家發改委、國家能源局聯合印發的《氫能產業發展中長期規劃（2021-2035年）》提出，到2025年，燃料電池車輛保有量約5萬輛，部署建設一批加氫站，可再生能源制氫量達到10-20萬噸/年。

國內也有多個省市，如廣西、吉林、上海等，均推出了相關扶植政策和發展規劃。

投資機構也對行業信心十足，相關研報顯示，2022年前8個月，國內氫能領域累計發生35起股權投融資事件，累計投融資金額超63億元。

不過，行業內的企業想上A股，卻屢屢受創。

2021年3月2日，重塑股份科創板IPO申請獲受理，在回復了上交所第二輪問詢后的12天，于8月18日撤回了申請。

2022年6月28日、6月29日、6月30日，捷氫科技、國富氫能及治臻股份三家氫能產業鏈公司先后申請科創板上市，其中捷氫科技、治臻股份于9月30日，因財務資料過期而被中止審核，至今仍未恢復；國富氫能則在7月27日接受問詢后，于11月2日撤回申請。

有業內人士表示，氫能企業紛紛終止科創板IPO的原因，主要是營收規模較小且持續虧損，行業普遍存在應收賬款高、關聯交易多等問題，因此發審機構對氫能行業的上市持審慎態度。

而一度傳出將科創板上市的國鴻氫能之所以最終選擇了改道港股，與其同樣存在上述問題或許也脫不開關系。